國君配置：美國經濟增速放緩，但衰退言之尚早

　　原標題：【國君配置】美國經濟增速放緩，但衰退言之尚早

　　來源：君聊配置

　　導讀

　　目前，美債收益率曲線呈拱形，而非倒掛，并不意味著美國經濟即將衰退。從美債收益率曲線信息來看，美國經濟大概率放緩，衰退言之尚早。

　　摘要

　　??80年代之后，3M、1Y和2Y三種短端利率對計算期限利差區別不大，三種方法計算出的期限倒掛均對經濟衰退有較好的預測能力。在1990、2000、2007和2020四次經濟衰退之前，10y-3m、10y-1y和10y-2y三種期限利差均出現了倒掛，顯示出對經濟衰退的較好預測能力。但具體來看，使用月度數據計算美債收益率曲線形狀，可以有效過濾日度數據的噪音，預測更穩定、準確，且使用10y-3m倒掛或是10y-3m和10y-2y同時倒掛作為經濟衰退預測更為可靠。

　　???拱形和U形僅僅是美債收益率曲線的過渡形態，對經濟衰退的獨立預測意義較弱，不及期限倒掛的信號意義強。自1983年至今，美聯儲共有7輪加息周期（含2022年當輪），美國經濟經歷了4輪衰退。同時，美債收益率曲線出現了7輪拱形，6輪U形。拱形作為收益率曲線的過渡形態，一般出現在美聯儲加息后期，對經濟衰退的預測能力較弱，對倒掛的領先性也在逐漸消失。另外，由于中長端利率高度相關，U形與倒掛多伴隨出現，其對經濟衰退的獨立預測意義較弱。

　　???2022年4月的收益率曲線形狀是拱形而非倒掛。2022年4月1日和4日，美債收益率曲線10y-2y出現連續兩天倒掛。但無論是從日度數據還是月度數據看，美債收益率曲線的形狀都應該被歸為拱形而不是倒掛。首先，從日度數據看，三種期限計算下的期限利差中，只有10y-2y出現了倒掛，而10y-3m和10y-1y均保持較高的安全邊際。其次，從月度數據看，三種期限計算下的期限利差均未出現倒掛，但已出現月度拱形。從另一個角度看，進入2022年后，10y-3m和10y-2y出現了趨勢性的背離，這符合美聯儲加息前的歷史規律。

　　??從收益率曲線出發，以三個角度看，以當前形勢判斷美國經濟衰退言之尚早，但2022年美國經濟大概率增速放緩。首先，從利率水平上看，美國收益率曲線整體呈上升趨勢，暗示美國經濟需求仍然較強。其次，從利率分解的角度看，期限溢價雖然有所抬升，但整體保持低位，預期的未來短端利率仍然處于上升勢頭，暗示當前美國經濟陷入衰退的可能性不大。最后，從預測角度看，當前期限利差預測美國經濟衰退的概率不高，但短期內經濟大概率增速放緩。

　　??風險提示：美聯儲加息超預期，地緣政治沖突超預期

　　01?收益率曲線：拱形≠倒掛

　　1.1??期限選擇

　　利用美債收益率曲線形狀預測經濟衰退的做法歷史并不長，且學界和業界對短端利率的選擇存在差異。學術界從20世紀80年代末才開始系統性地研究收益率曲線形狀對未來經濟的預測能力，因此，市場真正關注收益率曲線形狀對經濟衰退的預測意義歷史并不長。目前，無論業界還是學術界對長端美債收益率的選擇基本沒有異議，均選用10年期美國國債，但對短端收益率的選擇出現分歧，學術界普遍使用3月期美債，而業界多選用流動性更好的2年期美債，此外，還有1年期美債。那么，究竟應該選擇何種期限的短端利率來計算期限利差呢？另外，從什么時期開始，收益率曲線形狀對經濟衰退真正具有預測能力？

　　從日度數據看，1983年之后，期限倒掛對經濟衰退真正具有預測意義。在萬得數據庫中，1年期美債的日度數據歷史最長，可以追溯到1962年，2 年期美債數據記錄始于1976年中，3月期美債始于1982年初。1983年之前，美國經歷了70年代的大通脹困擾，經濟波動大。在1962年至1983年的20年間共經歷了4次經濟衰退（也有人將80年代初的兩次衰退認為是一次衰退），且彼時美聯儲更多采用“數量型”貨幣政策工具，利率期限結構的倒掛經常發生。以美債10y-1y計算，在1962年至1983年的20年間，日度的期限倒掛占到了總交易日的35.98%，而自1983年至今（2022年4月29日）的40年間，日度的期限倒掛占比僅為7.08%。這也從一個側面正好反映了美國在20世紀80年代之后所經歷的“the Great Moderation”時期，經濟不確定性大大降低。同時，1983年之前，10y-1y倒掛或是大幅提前于經濟衰退出現，或是和經濟衰退同時出現，實際上對預測經濟衰退的意義不大。

　　80年代之后，3M、1Y和2Y三種短端利率對計算期限利差區別不大，均對經濟衰退有較好的預測能力。利用1983年之后的日度數據，在1990、2000、2007和2020四次經濟衰退之前，10y-3m、10y-1y和10y-2y三種期限利差均出現了倒掛，顯示出對經濟衰退的較好預測能力。具體來看，從1983年至今，10y-3m、10y-1y和10y-2y的期限倒掛分別共出現600天、697天和687天，后兩者出現的頻率更高。具體來看，三者呈現出以下規律：

　　1．? 一般而言，10y-2y最早出現倒掛，然后是10y-1y和10y-3m（1998年和2019年兩次倒掛除外）

　　2．? 三者對衰退的領先時間一般在一年以上，兩年以內

　　3．? 三者均在1998年出現誤報，倒掛出現早于2000年衰退超過2年以上，很難認為是對2000年衰退的預測信號

　　從以上規律看，除了10y-2y倒掛出現更早、更頻繁之外，三者對預測經濟衰退區別不大。值得注意的是，2022年4月，10y-2y出現了2天倒掛的情況。

　　1.2?拱形與U形

　　總體來看，拱形和U形僅僅是美債收益率曲線的過渡形態，對經濟衰退的獨立預測意義較弱，不及期限倒掛的信號意義強。美債收益率曲線形狀一般認為有四種形態：向上、向下、拱形和U形。向上是正常的收益率曲線形狀，向下也就是所謂的“倒掛”，拱形和U形屬于奇異形狀，即中期利率高于或低于兩端利率，一般認為屬于過渡形態，比如，拱形一般被認為是經濟放緩的信號之一。我們選用3M利率作為短端利率，5Y利率作為中期利率，10Y利率作為長端利率（下文中會詳細討論選取3M作為短端利率的原因）。自1983年至今，美聯儲共有7輪加息周期（含2022年當輪），美國經濟經歷了4輪衰退。同時，美債收益率曲線出現了7輪拱形，6輪U形。拱形和U形作為兩種過渡形態，出現的頻率也相對更低，前者僅占總交易日的3.6%，后者為6.7%。從歷史數據看，拱形和U形僅僅是美債收益率曲線的過渡形態，對經濟衰退的獨立預測意義較弱，不及期限倒掛的信號意義強。

　　拱形作為收益率曲線的過渡形態，一般出現在美聯儲加息后期，對經濟衰退的預測能力較弱，對倒掛的領先性也在逐漸消失。從1983年至今，在本輪之前的6輪拱形中，有5輪都出現在美聯儲加息后期。在美聯儲加息期間，短端和中長端利率均保持上行，但隨著美聯儲持續加息，經濟增速逐步放緩，到了后期，短端利率受政策影響仍然保持一定的上升勢頭，但中長端利率受經濟放緩的預期影響，開始下降，此時開始出現拱形。但其中有兩次例外，分別是1998年和2015年，前者有拱形無加息，后者有加息無拱形。從預測經濟衰退角度看，拱形與經濟衰退的聯系較弱，在1998年、以及1983年和1994年的兩次美聯儲加息軟著陸過程中，均出現有拱形而無衰退的假警報情況，對經濟衰退的預測能力大大弱于期限倒掛。同時，在2007年之前的三次經濟衰退中，拱形早于倒掛一個季度左右出現，但這種領先性在最近20年中也不復存在。2006年，拱形晚于倒掛出現，2019年有倒掛而無拱形?？傮w來看，拱形的出現更多與美聯儲加息有關，對經濟衰退的預測意義比較弱。

　　由于中長端利率的高度相關性，U形與倒掛多伴隨出現，其對經濟衰退的獨立預測意義較弱。自1983年至今，共出現6輪U形，總體來看，U形的出現規律性更弱，在美聯儲加息的前、中、后期均出現過U形。同時，U形既在4次經濟衰退前出現，似乎是經濟衰退的前兆，但也在1994年美國經濟軟著陸和1998年兩次均出現了假警報，U形只是美國經濟衰退的必要而非充分條件。從形態上看，U形和倒掛幾乎是伴隨出現的，這主要是因為美債5Y和10Y利率始終保持較高的相關性，所以單獨觀測U形的價值不大，其對經濟衰退的獨立信號意義不強，只需關注期限倒掛即可。

　　1.3 頻率選擇

　　從歷史數據看，使用月度數據計算美債收益率曲線形狀，可以有效過濾日度數據的噪音，預測更穩定、準確。綜合來看，使用10y-3m倒掛或是10y-3m和10y-2y同時倒掛作為經濟衰退預測更為可靠。

　　期限利差的月度數據可以過濾日度數據的噪音，參考意義更大。從上文中日度數據可以看出，10y-3m、10y-1y和10y-2y三種方式計算期限倒掛對經濟衰退的預測能力區別不大，但同時也都出現了誤報的情況，使用月度平均數據可以有效過濾日度數據的噪音，避免類似1998年的誤報情況。具體來看，1983年至今，10y-3m有28個月出現月度平均倒掛情況（占比5.93%），10y-1y為32個月（占比6.78%），以及10y-2y為34個月（占比7.2%）。相比之下，和日度數據類似，10y-2y同樣出現倒掛更頻繁的情況，且使用月度數據依然無法過濾掉1998年的誤報。從這個角度看，相比于10y-3m和10y-1y，10y-2y的準確性稍弱。

　　綜合來看，可以將10y-3m或是10y-3m和10y-2y兩者共同出現期限倒掛作為內生經濟衰退的預測信號。2020年的經濟衰退是新冠疫情外生導致的，而不是經濟內生原因，從邏輯上說，不可能出現期限倒掛事先預測的情況。也就是說，2019年出現的10y-3m和10y-1y期限倒掛，或者是類似1998年的誤報，或者是真實預測了之后可能出現的經濟衰退，但新冠疫情的出現改變了原有的經濟運行規律，也就使得其原本可能的預測能力失去了意義。如果沒有新冠疫情，美國經濟是否會在2020年或是之后的兩年內迎來一輪內生性的經濟衰退，我們不得而知。的確有學者認為2019年的期限倒掛真實在預測新一輪的經濟衰退，畢竟美國經濟在2009年從金融危機中復蘇之后，迎來了史上最長的經濟平和時期，經濟和全球政策的不確定性都在上升。但這種歷史的假設，沒有人有答案。如果我們認為有兩種可能：

　　1．? 如果2019年的期限倒掛是誤報，那么將10y-3m和10y-2y兩者共同出現期限倒掛作為內生經濟衰退的預測信號，是一種更準確的做法。首先，1983年至今，10y-3m和10y-2y兩者共同出現倒掛與10y-3m、10y-1y和10y-2y三者共同出現倒掛的時間完全一致，也就是說，額外增加10y-1y并不能帶來增量信息，可以不納入考慮范圍；其次，考慮10y-3m和10y-2y同時倒掛可以避免類似1998年和2019年誤報的情況，能夠準確預測1990年、2000年和2007年三輪內生性的經濟衰退，充分性更強；再次，1983年至今，兩者共同倒掛的月份共有17次，遠小于單個指標倒掛的出現概率，且預測衰退的提前期更短，及時性和準確性更強。

　　2．? 如果2019年的期限倒掛是在真實預測一輪本來會出現的衰退，那么綜合來看，使用10y-3m期限倒掛作為內生經濟衰退的預測信號，是一種更準確的做法。首先，10y-3m倒掛出現更早更長，首次出現于2019年4月，持續5個月之久，而10y-1y倒掛最早出現在2019年7月，持續2個月，10y-2y則沒有出現月度數據的倒掛；其次，在新冠疫情爆發后，10y-3m是唯一出現月度倒掛的指標，在2020年2月，而同期的10y-1y和10y-2y指標均沒有出現月度倒掛情況。2020年新冠疫情爆發對經濟的影響不可避免，此時只有10y-3m出現了倒掛情況，說明其對經濟內生變化的反應更靈敏、更及時。

　　1.4 水平與斜率

　　目前解釋收益率曲線的主要理論有預期理論、市場分割理論、流動性偏好理論等，重點是預期理論。正常情況下，如果經濟運行平穩，中長端利率是預期的未來短端利率加上期限溢價，期限溢價來自于流動性偏好或是風險補償。因此，一般情況下，長端利率大于短端利率，收益率曲線形狀為向上。而期限倒掛的出現無外乎兩種原因：一是短端利率上升速度快于長端利率，也就是熊平；二是長端利率下降速度快于短端利率，也就是牛平。也就是說，理論上，期限倒掛或是發生在美聯儲快速加息期間，或是發生在預期經濟衰退前期。

　　實際上，從80年代以來，美聯儲加息與經濟衰退又有著密切的關系，而期限倒掛一般緊跟在美聯儲加息周期結束之后。在結束了70年代的大通脹之后，在已經結束的6輪加息周期中，只有兩輪加息實現了美國經濟的軟著陸，即1983年和1994年，如果除去2020年新冠疫情導致的衰退則為三次軟著陸。其余三次中，有兩次為資產泡沫導致的經濟衰退（2000年和2007年），兩次為系統性的金融危機（1990年和2007年）。在四次加息周期中，3M、5Y及10Y美債收益率均出現上升，上升幅度依次減小，分別平均上升2.49%、1.02%和0.5%。然而，在加息周期結束后，短端3M利率企穩，中長端5Y和10Y利率的突然下降導致期限利差倒掛。這說明，期限倒掛的出現需滿足兩個條件：1，前期的加息使得收益率曲線整體上移，短端在政策帶動下上行幅度更大；2，在加息結束后，市場對中長期經濟增長放緩擔憂上升，長端利率開始下降，并形成倒掛。

　　具體來看，期限倒掛伴隨著中長端利率的下降，尤以5Y美債收益率下降幅度最大。期限倒掛伴隨著中短端期限利差倒掛和中長端利差小幅趨陡。1983年以來，美債收益率經歷了趨勢性的下降，包括3M、5Y和10Y收益率均從8%以上下降至2%附近。在四次經濟衰退前的10y-3m首次倒掛時，3M收益率環比變動沒有顯示出一致性規律，但5Y和10Y收益率出現了一致性環比下降，且以中期的5Y收益率下降幅度最大。如果把10y-3m分解為中長端期限利差和中短端期限利差：

　　10y-3m = （10y-5y） + （5y-3m）

　　則四次經濟衰退期，在10y-3m首次倒掛時，中長端期限利差均出現上升，而中短端利差均下降。也就是說，10y-3m出現倒掛，主要是由于中短端期限利差大幅下降造成的，而中長端期限利差由于5Y收益率的大幅下降甚至小幅上升。從10y-3m首次倒掛直至其后經濟衰退結束的整個周期看，10y-3m期限倒掛主要伴隨著中短端5Y-3M期限倒掛，兩者呈明顯的V型走勢，而中長端期限利差則呈現出前期較為平穩、后期上升的走勢。

　　02本輪是拱形：美國經濟放緩，衰退言之尚早

　　2.1??本輪是拱形，不是倒掛

　　2022年4月的收益率曲線形狀是拱形而非倒掛。2022年4月1日和4日，美債收益率曲線10y-2y出現連續兩天倒掛，引得市場風聲鶴唳，草木皆兵。但無論是從日度數據還是月度數據看，美債收益率曲線的形狀都應該被歸為拱形而不是倒掛。

　　首先，從日度數據看，三種期限計算下的期限利差中，只有10y-2y出現了倒掛，而10y-3m和10y-1y均保持較高的安全邊際。這一方面與之前的分析相一致，由于2y美債流動性最好，10y-2y一般是最早出現倒掛的期限利差；但另一方面，在兩個交易日后，10y-2y旋即轉正并上行，“蜻蜓點水”式的日度倒掛并不具備絕對意義上的信號作用，仍需觀察10y-1y和10y-3m的后續走勢。再者，此時5y-3m仍保持在2%的安全邊際以上，不符合歷次經濟衰退前，10y-3m與5y-3m同時下行并均出現倒掛的規律。事實上，從2022年3月開始，美債收益率曲線出現了明顯的拱形，5y和10y上行趨勢中，5y節奏快于10y。而短暫出現的10y-2y倒掛，也是因為2y上行快于10y上行。這與經濟衰退前，由中長端利率下行而帶動的期限倒掛有著本質區別。

　　其次，從月度數據看，三種期限計算下的期限利差均未出現倒掛，但已出現月度拱形。在過濾掉日度數據的波動后，10y-3m、10y-1y和10y-2y三者在月度頻率上均保持為正，未出現倒掛情況，市場對日度的10y-2y倒掛存在過度反應的可能。但收益率曲線在2022年4月出現了月度的拱形，10y-5y為-0.03%，5y-3m為2.01%。拱形一般在美聯儲加息階段后期，短端利率企穩之后，中長端利率下行的過程中出現，在美聯儲加息伊始，收益率曲線處于整體抬升過程中出現的情況較少。此次拱形主要是由于美國歷史性通脹情況下，美聯儲多次釋放激進加息對抗通脹的的鷹派信號，使得市場對中長期經濟形勢不確定性上升，10y收益率上行較5y較為遲滯所致。

　　從另一個角度看，進入2022年后，10y-3m和10y-2y出現了趨勢性的背離，這符合美聯儲加息前的歷史規律。2022年至今，10y-3m上行，而10y-2y出現下行，兩者的裂口逐漸走闊，即2y-3m期限差走高。2y-3m期限差相較于年初的62bp上行超過110bp，至2022年4月的177bp。這主要是由于2y市場流動性好，在市場預期美聯儲加息但加息尚未落地之時，2y利率先行上揚，而3m利率受政策利率牽引上行幅度較小，使得2y-3m走高，這符合美聯儲歷次加息前的歷史規律。在過去6輪加息周期中，2y-3m期限差均在加息前出現趨勢性的上升，并在加息周期內逐步回落。隨著美聯儲加息進一步展開，2y-3m有望逐步回落，10y-3m和10y-2y差值收斂。

　　2．2 美國經濟大概率放緩，衰退言之尚早

　　從收益率曲線出發，以三個角度看，以當前形勢判斷美國經濟衰退言之尚早，但2022年美國經濟大概率增速放緩。

　　首先，從利率水平上看，美國收益率曲線整體呈上升趨勢，暗示美國經濟需求仍然較強。自1983年以來，美國經濟衰退多發生在聯儲加息末期，并未出現如20世紀80年代初由于美聯儲大幅加息而直接導致的衰退。且美聯儲對加息可能引發的經濟衰退一向異常謹慎，都會保持充分的政策透明度，積極與市場溝通。雖然此次美國通脹范圍廣、強度大，但與20世紀70年代相比破壞性相對要小，且美聯儲當前的加息強度遠未到保羅·沃克時代，加息直接導致衰退的可能性較低。從收益率曲線水平來看，當前收益率曲線整體上抬，3、4兩月之內，短端利率3M上升53bp，中長端利率5Y上升136bp、10Y上升117bp，從預期角度來看，美國經濟內生需求仍然較強，這種需求的韌性短時間內不會因為有計劃的加息而被迅速扭轉。

　　其次，從利率分解的角度看，期限溢價雖然有所抬升，但整體保持低位，預期的未來短端利率仍然處于上升勢頭，暗示當前美國經濟陷入衰退的可能性不大。長端利率由預期未來平均短端利率和期限溢價組成，

　　其中，rtm是期限為m的即期利率，rt+i是未來的即期短端利率，tptm為期限溢價。利率是順周期變量，經濟增長，利率上升；經濟衰退，利率下將。期限溢價為逆周期變量，經濟增長，期限溢價下降；經濟衰退，期限溢價上升。根據紐約聯儲的模型評估，2022年4月期限溢價雖然相對前值有所攀升，但整體仍處于歷史低位，同時，預期的未來平均即期名義利率生處于上升勢頭。美國當前正經歷歷史性通脹，長期通脹預期在2020年衰退后持續攀升，但實際上，長期通脹預期也僅是剛剛超過2%的通脹目標線，達到疫情前水平，顯示美國的大通脹并未使長期通脹預期大幅偏離錨定值。我們在預期名義利率中扣除長期通脹預期之后，預期的即期實際利率仍然保持上升趨勢，暗示美國短期內陷入衰退的概率不大。

　　最后，從預測角度看，當前期限利差預測美國經濟衰退的概率不高，但短期內經濟大概率增速放緩。紐約聯儲通過10y-3m期限利差，利用Probit模型估算期限利差對美國經濟衰退的預測概率，2022年4月，模型顯示當前經濟衰退的概率為6%，而后在8月短暫攀升至9.5%后開始回落?？死蛱m聯儲模型利用期限利差預測經濟衰退概率和實際GDP增速，根據其模型結果，當前的期限利差數據顯示，未來一年美國經濟陷入衰退的概率從3月的4.6%下降至4月的2.7%，美國GDP增速在2022Q3下滑至低點后開始反彈。80年代之后，美聯儲加息過程中，美國GDP增速大都經歷了波動下滑的過程，結合紐約和克利夫蘭聯儲的模型預測，美國當前經濟陷入衰退的概率并不大，但經濟增速放緩是大概率事件。